2020-05-20
一、对赌协议的界定
对赌协议，即包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译即为“估值调整机制”。对赌协议实际上是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定，以股权为核心。基本内核体现如下：
当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，将该项无法即刻谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。
二、典型的对赌类型
1.股权对赌型
目标公司未能实现对赌协议规定的业绩，目标公司实际控制人将以无偿或象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则由私募股权投资机构无偿或以象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。这是最常见的对赌协议。如：XX公司在20XX年必须完成上市，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。
2.现金补偿型
目标公司未能实现对赌协议规定的业绩，目标公司实际控制人将向私募股权机构给予现金补偿，股权比例不调整。反之，由私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人，股权比例也不调整。如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，则公司实际控制人应以现金向各受让方（私募股权机构）进行补偿。
3.股权稀释型
目标公司未能实现对赌协议规定的业绩，目标公司实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权（定向增发——增资扩股），稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司的权益比例。
如：在收到投资方XX千万元注资后的前3年，如果XX公司业绩增长超过50%，就可调整投资方的股权比例；如果完不成30%的业绩增长，则XX公司实际控制人将会失去控股权。
4.股权回购型
目标公司未能实现对赌协议规定的业绩，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。如：若20XX年之前XX公司仍没有实现上市，投资方有权要求XX公司以XX千万元的投资款加10%的利息，回购投资方持有的全部XX公司的股权。
5.股权激励型
目标公司未能实现对赌协议规定的业绩，目标公司实际控制人以无偿或以象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。如：20XX年XX公司的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给投资方约XX千万股的上市公司股份；如业绩增长达到目标，投资方就要拿出自己的相应股份奖励给XX公司管理层。
6.股权优先型
目标公司未能实现对赌协议规定的业绩，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，投资方作为股东将获得财务负责人的提名权。
三、当前司法实践中的对赌
（一）法院
从现有生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，其本身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。
当前，值得重点关注的法院生效判决包括：
1.最高法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号）该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效（这是很显然的道理）。
2.最高法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案”做出的二审判决（[2014]民二终字第111号）该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。
3.北京市第一院就“北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决（[2013]一中民初字第6951号）该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。
4.上海市第一中院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。
5.江苏高院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决（[2013]苏商外终字第0034号）该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。
6.江苏高院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决（[2014]苏商终字第255号），该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。
前述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；
对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。
（二）仲裁
与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。
中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。
该案的基本情况如下：
该案中，投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司按照一定的计算公式给予现金补偿。
针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：
（1）投资补偿款具有独立性
投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。
（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方
协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正当合法权利。
（3）业绩补偿并非当然显失公平
投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。
仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。
四、本文结论
1.对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。但前文的介绍表明，在适用过程中要注意与我国公司法、合同法和金融领域的相关法律法规的衔接，起草时应当释明对赌协议的估值调整功能。
2.在最高人民法院和其他监管层未明确表明态度的情况下，应当尽量避免投资人与目标公司的对赌，否则可能被认为损害公司及其债权人的利益。
3.在投资人与目标公司股东及\管理层进行业绩对赌时，不能脱离目标公司的盈利能力，否则容易被认定为投机行为，从而影响协议效力。
4.此外，由于甘肃世恒案在目前司法的审判中起到了示范效应，如果投资人确需选择目标公司作为对赌对象，为避免有关协议被法院认定无效，其应当尽量选择仲裁的方式作为纠纷解决机制。
5.对赌协议本质上属于射幸合同，具有期权的属性。在条件具备时立即触发对赌条款。主板市场证监会绝对禁止上市公司的对赌协议。因为上市公司的实际控制人为了避免触发对赌条款，会对企业拔苗助长，有损企业健康发展。新三板挂牌备案和定向增发过程中出现大量对赌协议，这是允许的。
鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法解释，投资人如果选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎态度。
