正本清源，还对赌协议真面目 ——以投资方与目标公司对赌协议的效力为中心

2019-10-17

    本文为作者原创， 2019年10月13日参加由南京市律师协会、江苏省法学会商法学研究会、江苏省法学会民事诉讼法学研究会、江苏省法学会经济法学研究会联合举办的首届“金陵商法律师论坛”发言交流并获得论文二等奖。

    在股权投资领域，投资方与目标公司之间对赌协议的效力问题是一个有争议的法律问题，最高人民法院至今尚无定论。2019年7月3日至4日，全国法院民商事审判工作会议在哈尔滨市召开，2019年8月6日最高人民法院民二庭向社会公开《会议纪要》（征求意见稿）并引发热议。

    为便于阅读，文章脚注已经略去。

正本清源，还对赌协议真面目

——以投资方与目标公司对赌协议的效力为中心

王昌来   江苏衡圣律师事务所律师

【内容提要】：在对赌协议中，赌的含义是不存在的。对赌协议这一非法律用语已经在实务界引起歧义，国外也无此概念，应正本清源，还对赌协议真实面貌。因投资方与股东的对赌与股权转让无异且其效力没有争议，故关于对赌的研究应限定在投资方与目标公司之间。而投资方与目标公司签署的对赌协议违反我国公司法的强制性规定、违背资本维持原则、有损债权人利益应归入无效。但如果协议同时作出以目标公司弥补亏损和提取公积金后的利润作为回购款项来源等类似的约定则可以认定有效。当然，协议约定由股东给予目标公司以现金补偿或作出其他不损害公司和债权人利益的其他方式的约定，本文认为也是有效的。

【关键词】：对赌协议；估值调整机制；附条件无名合同；股权回购；现金补偿

 引  文

    2019年7月3日至4日，全国法院民商事审判工作会议在黑龙江省哈尔滨市召开。2019年8月6日最高人民法院民二庭向全社会公开《会议纪要》（征求意见稿）并引发热议。其中，第6条关于投资方与目标公司对赌协议的效力问题更加引起公司法学界、实务界和律师界的关注。这是继2012年最高人民法院再审“海富案”之后，对投资方与目标公司对赌协议的效力问题作出的进一步明确，虽然不是司法解释的形式，但对地方各级法院审理此类案件是有指导意义的。本文认为，《会议纪要》（征求意见稿）没有就投资方与目标公司对赌协议的具体情形予以分析，一概认定协议有效——即由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司原股东向目标公司承担现金补偿义务，在协议不存在其他影响合同效力的事由的情况下均认定有效，这是对对赌协议的本质和法律性质的错误理解。为统一认识，确有必要对对赌的来源、实质、运行机制进行深入剖析，进而对对赌协议的效力问题进行进一步的探讨。

    一、对赌的本质、来源及对赌协议的概念

    众所周知，赌博在我国是明令禁止的违法行为，有损社会风气，反映的是机会主义和不劳而获，与社会主义核心价值观是背道而驰的。对赌是什么？如果与赌博的含义相近或相同，那必定是我国法律所不允许的。我们注意到，对赌并非法律用语，也没有权威的界定。据检索，除了中国证监会提到过这一用语外，我国民商事法律法规、最高法院司法解释均未提及这一概念。学界普遍认为，对赌协议又称“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），作为“舶来品”，是英美等西方发达国家金融市场普遍使用的一种投资工具，最早源于英美国家以私募股权投资基金等形式进入国内资本市场从而在股权投资领域带来的一类经济现象。早在1997年关于华平投资（美国私募股权基金）与亚信科技之间发生的对赌就引起了社会广泛关注，对赌协议约定目标公司如果未能实现约定的增长目标，投资方的股权增加由11%调整到22%。另一国内较早发生的对赌案例——2003年蒙牛乳业与摩根士丹利、鼎晖和英联三家国际私募股权投资机构之间的对赌对于蒙牛乳业来说已经达到了融资目的，企业因成功融资而获得了飞速发展。此案中投资方与目标公司的对赌使得双方均达到了目标，实现了双赢的结局。这是我国企业最早应用对赌协议获得成功的著名案例。

    从近些年国内发生的一系列与对赌有关的经典案例如“海富案”、“ 山东瀚霖案”、“四川瀚霖案”、“华工案”来看，通常是约定目标公司在一定期限内达到一定的经营业绩、财务绩效或企业上市等，如果约定的条件在约定的期限内未能全部实现，则由目标公司或过失的股东（包括实际控制人）按事先约定的价格回购股权或给予投资方一定的经济补偿。投资方在与目标公司或原股东（或实际控制人）签署对赌协议时，双方对目标公司的股权价值进行了专业的评估，在此过程中，通常也会委托律师事务所或会计师事务所进行科学详尽的法律和财务尽职调查，即对赌协议签订的基础是双方经过沟通与协商在对目标公司进行充分了解的情况下达成的合意。即便如此，鉴于投融资双方信息不对称的缘故，双方仍然设定了这样的对赌条款作为对将来公司经营状况不稳定的一种风险防范和补救措施。如此看来，“赌”的含义是不存在的，也是不合法的。“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism）中英文含义也能说明这一点。最高人民法院在谈及这一问题时也是很谨慎地使用了“企业估值调整协议”这样的措辞。应该说，“对赌”的提法刺激了我们的想象，最终也将我们带入认识的误区。

    因对赌或对赌协议的提法达不到科学严谨的程度，目前还难以形成一个统一、准确、权威的概念。最高法院《会议纪要》（征求意见稿）对此的界定为“对赌协议”是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。本文给出的阐释为发生在投资方与目标公司之间，以股权投资为手段，以双赢为目的，以不确定性为特征，以股权回购或者现金补偿等为主要方式，协议各方为追求利益均衡而作出的一种约定和安排。至于投资方与股东对赌其效力没有争议，且此种情况下由股东回购股权实为股东之间的股权转让，因此本文对对赌的研究限定在投资方与目标公司之间，即以投资方与目标公司的对赌协议的效力为中心而展开。

    二、对赌纠纷案件实证研究：从“海富案”到“华工案”的解读

    “海富案”可谓“国内对赌第一案”。因篇幅所限，该案及本文此后解读的案件详情及判决主文将不再介绍。在该案判决的主文中，最高人民法院贯彻了资本维持原则和保护债权人合法权益原则，确认投资方与目标公司对赌无效，但是实务界比较流行的解读是最高人民法院从对赌主体的不同来认定对赌协议效力从而得出投资者与股东对赌有效、与目标公司对赌无效的结论。对“海富案”的这一错误解读直接误导了地方法院对此类案件的审理。

    另一个比较有影响的案例是“山东瀚霖案”。与“海富案”相比较，该案在对赌协议效力问题上继续考察了公司法的强制性规定，区别在于“海富案”适用的是《公司法》第二十条，而“山东瀚霖案”援引的是《公司法》第三十六条和第三十八条第一款（七）项之规定以及第七十五之规定，后者较海富案的裁判思路有了一定的突破。即海富案一概认定无效，而山东瀚霖案进行了具体分析，这种突破不仅表现在裁判无效的强行性规范的依据援引上，更体现在目标公司偿还投资款进入公积金部分不认为是对资本维持原则的违反，认可了目标公司回购股东对资本公积享有的份额的约定有效。 

    不得不提的第三个案例即“四川瀚霖案”。该案中，股东之间按照约定条件进行股权转让而由公司提供担保的问题，这里的股东回购实质上是股权转让，已经不是对赌的问题了。回购的特定的含义应当是公司回购股权。最高法院在本案中确立的裁判规则实际上将目标公司拉入到了投资者的对赌行为中，以目标公司的资产担保其股东回购行为的实现。

    最近发生、影响面较大的对赌案件莫过于2019年4月3日江苏高院作出的“华工案”再审判决，在本案中，江苏高院在论证对赌协议合同效力问题时围绕是否违反《公司法》的强制性规定而展开，没有简单以对赌主体的不同当然认定与目标公司对赌协议无效。如果说2014年山东瀚霖案、2018年四川瀚霖案等这些典型案件都体现了对海富案的坚守和突破，那么华工案则将这一突破推进到了新的层面。华工案在裁判与目标公司对赌协议合同有效的前提下，还进一步从法律和事实两个层面对对赌协议履行的可能性进行了关注。在法律层面上，华工案的裁判说理有一个亮点值得关注，即认为投资方投资目标公司后成为股东，并不会改变投资人在对赌协议中债权人身份，投资人有权基于债权人身份向目标公司主张债权，不存在资本逆向流出问题（当然，本文并不认可这一观点）。但本文发现最高法院随后发布的《会议纪要》（征求意见稿）实际上又否定了华工案的这一说理，认为“由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。”在事实层面上，尽管华工案关注了对赌协议履行在事实上的可能性，但以目标公司实施回购之前的持续经营且历年分红为依据，从而得出股份回购款项的支付不会导致目标公司扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍的结论是不充分的。本文认为，目标公司支付了股份回购价款，必然导致目标公司资产的减损，但是否影响清偿能力，还需要关注回购对目标公司未来可持续经营能力和可持续发展能力的影响。

    以上选取的是裁判文书网已公开且有一定影响的有代表性的案例。从中我们不难发现，就投资方与目标公司对赌协议效力问题从最高法院到地方法院，从早期强调对赌主体问题的关注（实际系误读）到对《公司法》强制性规定的关注和对违反资本维持原则和损害债权人利益的考量，以及江苏高院在华工案中对合同履行问题的关注，都是一种积极的探讨。但投资方与目标公司对赌协议到底有效无效，还需要一个完整的强有力的理论基础，本文认为，对对赌协议的性质进行界定是关键。

    三、对赌协议的法律性质

    关于对赌协议的性质，首先应当排除对赌协议为射幸合同。射幸合同于对赌协议而言具有很强的迷惑性。所谓射幸合同是指在合同订立时，合同当事人因为特定行为而导致的法律效果还不能确定，以这种不确定的事项作为标的的合同即为射幸合同。《牛津字典》对“射幸”的定义是“取决于不确定的偶然性”。简言之，射幸合同是结果不确定的合同，不确定性是其最大特征，如保险合同、彩票合同等。在这个意义上，对赌协议与射幸合同是有共性的。但是，不容忽视的是对赌协议还有另一个重要的事实，从以上经典案例所反映出来的基本事实和协议约定内容来看，对赌双方一直孜孜以求权利义务的对等，赌并非双方真实意思表示，豪赌更是不存在。投资方在作出投资决定之前是要对目标公司进行价值评估和法律财务尽调，“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism）的用语足以说明这个问题。也就是说，对赌协议虽然使用了“赌”的字眼，但却体现了《民法总则》和《合同法》关于民事合同应遵循平等协商、等价有偿的基本原则。可以说，射幸合同反映的是一种不确定的机会主义，而对赌协议体现是一种追求等价有偿在遭遇风险时仍需进行调整的机制，也就是追求双赢的结局。因此，对赌协议为射幸合同的观点是错误的。

    其次，对赌协议也不是担保合同。对赌条款的设计确实有保障投资方投资安全的功能，目标公司或其股东在约定的情形下是需要回购股权或给予投资方现金补偿，且更加具有迷惑性的是 “四川瀚霖案”。但是，对赌协议与担保合同的差异是很显著的。最起码担保合同之外还有一个主合同的独立存在，而对赌协议本身即为独立的合同。就合同性质而言，担保合同为某一债权债务的保证，属于财产性的权利，比如当事人之间设定的抵押权。而对赌协议并非单一的债权债务协议，是一个综合性的投融资双方关于增资扩股及后续经营、权利、风险处理的一种安排和设计，担保合同无法涵盖其全部内容。

    再者，对赌协议作为一种适用范围比较特定、适用领域相对有限的合同形式与联营合同、借贷合同等其他任一合同形式无法取得一一对应关系，很难纳入任一有名合同之中，应归属于无名合同，关于无名合同的适用，《合同法》第一百二十四条有明确的规定。

    本文认为，对赌协议从其实质性的内容和运行机制来看，应当属于附条件无名合同。以“华工案”为例，投资方华工公司与目标公司扬锻公司及原股东在《增资扩股协议》、《补充协议》中约定上市对赌和回购条款，如目标公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，则由目标公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，回购股权价格同《补充协议》的约定。从合同法上说，该协议即为附条件的合同。合同的标的为股权回购，所附条件为目标公司在2014年12月31日前不能在境内上市，简言之，如不能上市则回购，如上市则不回购。此约定的内在逻辑不能颠倒，即本文认为，在“华工案”中对赌协议就是一个简单的附条件的股权回购协议，核心问题是股权回购。因此，附条件无名合同是对赌协议比较合适的界定。

    四、对赌协议的效力——兼评《会议纪要》（征求意见稿）第6条

    关于合同的效力，学界言必称《合同法》第五十二条尤其是其中的第（五）项——法律行政法规的强制性规定。我们发现大多数案例在探讨对赌协议效力问题时，基本上都是以法律法规的强制性规定为核心，具体的文字表述略有不同，比如不违反法律、行政法规的强制性规定、禁止性规定、非效力性强制性规定等，也有的表述为因违反公司法强制性规定、与我国《公司法》相关规定冲突、有违公司法资本维持原则的强制性规定等。因此，首要的一个问题，“海富案”适用《公司法》第二十条规定应如何解读？本文认为，在法律法规的强制性规范二分法即效力性强制性规定和管理性强制性规定的共识下，该条款显然属于效力性强制性规定，其中的“不得”的中文含义应理解为不能、不许、甚至禁止。理由是公司法关于禁止大股东滥权侵害中小股东和债权人合法权益的强制性规定，是中小股东合法权益的制度设计和根本保障，否则，中小股东和债权人合法权益的保护将成为一纸空文。

    按照“华工案”的逻辑，对赌协议有效，且与协议能否履行没有关联性，法院审查案件应应先考虑协议的有效性。能否履行在所不问，貌似解决了一个协议效力问题，实则不然。《公司法》第七十四条、第一百四十二条关于股份回购的法定情形中并不包括对赌协议中约定的利润未实现或未能如期上市。按照“华工案”的思路，以减资方式完成回购似乎也不可能。反过来说，如先考虑是否符合回购条件，问题的研究已经转变成股权回购问题，而非对赌协议。所以，我们的疑问是如果法院认可对赌协议的效力却不考虑公司法的强制性规定和事实上回购路径是否通畅，传递的是什么信号？法律的指引指导功能荡然无存，这对股权投资是个极大的伤害，投资方无所适从，最终损害的是融资方，违背促进交易、鼓励投资的理念。因此，华工案割裂了合同法与公司法的联系，把对赌协议这种特殊公司法背景下的协议等同于一般的民事合同，这是对公司法立法指导思想和立法目的的重大误解。

    域外值得借鉴的案例是，2010年11月美国特拉华州法院对Thought Works案作出判决，这是美国PE/VC投资合同的赎回权条款首次遭遇司法检验。这个案例一方面强调了私募案件中必须遵守资本维持原则，另一方面指出公司回购股权时须得拥有合法可用之资金的范畴，以保障了公司清偿能力。给我们留下的启示是如果对赌条款约定了类似于“合法可用之资金”的条款，我们还是可以承认其效力的。

    本文提出，在考察投资方与目标公司对赌协议效力时，应考虑两个因素。首先，坚持法律的指引功能，在认定对赌协议效力时，明确规定投资方与目标公司对赌原则无效，在股权投融资领域将投资方与目标公司的对赌引向投资方与股东的对赌。其次，坚持个案审查原则，客观地就具体情形进行分析。如果对赌条款约定，在一定期限内，目标公司未能实现双方预设的目标，由目标公司予以回购，同时又约定回购时公司利润足以支付对赌条款约定的回购款，此时可以参考Thought Works案确立的规则，支持投资方要求目标公司回购股权的请求。因为此时对赌条款已经变成股权回购的条件之一，即股权回购作为附条件的民事行为，所附条件（目标公司未能实现双方预设的目标，且回购时公司利润足以支付协议约定的回购款）成就，回购即可开始，此时的股权回购不侵害任何人的利益。如果投资方与目标公司签订的对赌协议仅仅规定“在约定期限内，目标公司未能实现双方预设的目标，投资方有权要求目标公司回购股权”，该对赌条款触及资本维持基本原则，有损公司债权人利益保护，则应认定无效。

    基于以上分析，本文建议对《会议纪要》（征求意见稿）第6条作出适当调整，既要坚持鼓励投资的原则，又要贯彻资本维持原则，关注债权人合法权益的保护，同时，要兼顾并强化法律的指引功能。具体规定：在审查对赌协议效力时，应坚持个案审查原则。涉及投资方与目标公司对赌，如对赌协议规定在约定情形下由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，一般应认定无效。如果协议同时作出以目标公司弥补亏损和提取公积金后的利润作为回购款项来源等类似的约定则可以认定有效。另在对赌失败的情形，由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，因不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。

结  语

法律的指引功能是社会秩序的保障。司法裁判规则在为类似案件的审理提供思路的过程中同时也会对市场主体产生积极而直接的指引作用。在法律适用上，投资方与目标公司对赌协议除了受《合同法》的约束，同时应当接受公司法的考察。综合考量《合同法》、《公司法》等相关规定，正确判定对赌协议的效力，给投资方释放积极确定的信号，实现司法对经济发展的保驾护航作用。 

参考文献

[1]刘燕：“对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示”，《环球法律评论》，载2016年第3期。

[2]张先中：“私募股权投资中估值调整机制研究——以我国<公司法>资本规制为视角”，《法学论坛》，载2013年第5期。

[3]潘林：“‘对赌协议第一案’的法律经济学分析”，《法制与社会发展》，载2014年第4期。

[4]季境：“‘对赌协议’的认识误区修正与法律适用”，《人民司法》，载2014年第10期。

[5]张鸽：“对赌协议本质探究及风险防范——于‘不确定’中寻求‘确定’”，国家哲学与社会科学基金规划项目（16CFX98）,《唐山学院学报》，载2018年第7期。

[6] 宋毅、王苗苗：“对赌协议的效力认定”，《人民司法》，载2018年第16期。

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作者：王昌来

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