证券市场虚假陈述，您如何维权？

2019-01-10

图文：王昌来律师

导言

证券市场虚假陈述情况层出不穷，以南京中院为例，近几年来受理的证券虚假陈述民事赔偿案件逐年增多，案件标的额也逐步加大。此类型案件专业性强，问题较多，值得深入研究。

目前，关于此类案件最直接的法律依据就是《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(简称《若干规定》)。这是我国目前在证券民事赔偿责任方面内容最全面、可操作性最强的规范性文件，但是，实践中还是存在很多争议和难点。

案例

上海大智慧股份有限公司(简称大智慧公司)、立信会计师事务所(特殊普通合伙)(简称立信所)因与曹建荣、吴明稳、石磊、沈进证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市第一中院(2017)沪01民初564号民事判决上诉至上海高院。上海高院近日作出（2018）沪民终147号民事判决书，驳回上诉，维持原判，即判决：大智慧公司分别赔偿4位原告经济损失若干，立信所对大智慧公司承担连带清偿责任。

该案突出了几个焦点问题：1.虚假陈述揭露日的认定；2.证券虚假陈述行为与投资者的损失有无因果关系；3.证券市场系统风险等其他因素导致投资者损失的占比。4.立信所（证券中介服务机构）承担连带赔偿责任的条件。这些问题是证券虚假陈述责任纠纷案件中常见的问题。

释疑

一．关于虚假陈述揭露日的认定。

《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开披露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。因此，虚假陈述揭露的内容应与虚假陈述行为具有一致性，揭露的方式和范围应符合法律规定的要求，揭示力度应足以引起市场内理性投资者的注意和警惕。

大智慧公司主张以其公告《整改报告》之日作为虚假陈述的揭露日。法院认为，《整改报告》系针对上海证监局沪证监决[2015]4号行政监管措施决定书作出，而该监管措施的主要内容是大智慧公司在其2013年年报中未充分披露软件收入确认的会计政策、客户信息披露不准确、未披露公司募集资金存放和使用情况报告等。而本案所涉中国证监会(2016)88号《行政处罚决定书》的主要处罚内容为大智慧公司2013年年报中通过提前确认软件销售收入、将客户购买理财产品等收款作为软件销售所得、利用框架协议、改变年终奖的计算期间、倒签项目合作验收确认书、提前确认收购其他公司的购买日等多种方式，虚增公司当年的收入和利润。可见，《整改报告》与中国证监会的《行政处罚决定书》虽均针对公司2013年年报作出，但两者涉及的具体内容及披露违法违规行为的严重程度完全不同。大智慧公司主张以《整改报告》公告日作为虚假陈述揭露日，不符合揭露信息与虚假陈述行为内容一致性的要求，也不符合对市场警示力度的要求，法院不予采信。中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》完全披露了行政处罚的具体内容，亦具有足够的权威性和影响力，能够起到对市场投资者的警示作用。

二.虚假陈述与损失之间有无因果关系。

大智慧公司主张，其信息披露违规主要是将2014年才能确认的收入提前至2013年确认，故对于曹建荣、吴明稳、石磊、沈进而言，不具有交易损失上的因果关系。立信所主张投资者的损失与虚假陈述之间没有因果关系。法院认为，根据中国证监会《行政处罚决定书》，大智慧公司在2013年年报中的信息披露违规行为并非仅是将公司的收入、利润、成本等在不同年度之间进行分配，还包括了将客户打新股、购买理财产品等收款作为软件产品销售从而虚增收入的行为，以及将客户可能退款的销售收入、框架协议带来的收入等当时尚不能确定的收入和利润进行确认的行为。对于普通市场投资者而言，大智慧公司上述提前确认及虚增收入、利润的行为，足以构成导致股票价格上涨的因素。对公司收入、利润成本分配也可能存在影响投资者对公司股票价值的判断。曹建荣、吴明稳、石磊、沈进在虚假陈述实施日之后，揭露日之前购入系争股票，持有至2016年1月12日仍未卖出，符合《若干规定》中确定的索赔条件。曹建荣、吴明稳、石磊、沈进的交易损失与大智慧公司的证券虚假陈述行为之间存在因果关系。

三.证券市场系统风险等其他因素导致投资者损失的占比。

根据《若干规定》第十九条的规定，证券虚假陈述行为人如能举证证明投资者损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，则应当认定该部分损失与证券虚假陈述之间不存在因果关系。大智慧公司以当时证券市场中存在多种利空因素，相关指数大幅下跌为由，主张投资者损失多数系由市场风险因素造成，原审法院对证券市场系统风险认定有误。法院认为，沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，对整个市场产生全面性、整体性重大影响，并非影响个别股票或者一类股票走势，且这种风险极少发生，难以预期。对市场上几乎所有投资者而言，都难以抗拒，故属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌，同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停、提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌，据此，足以认定系争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，投资者的部分损失与上诉人的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于上诉人的赔偿范围。曹建荣、吴明稳、石磊、沈进在2015年6月前买入系争股票，并持有至基准日后，同时经历了2015年股市异常波动和2016年初熔断导致的异常波动。在计算其损失时，对证券市场风险因素导致的部分损失应酌情予以扣除。考虑到证券价格是众多市场因素的综合体现，具体某一因素对证券价格产生何种程度的影响，目前尚难以通过科学可信的方法予以测定。对于如何在证券虚假陈述民事赔偿中计算市场系统风险因素，法律及司法解释亦未对此作出明确规定。就本案所涉大智慧股票而言，其在同一时期内与上证综指的走势虽存在一定的关联度，但两者之间并不完全匹配，无论是时间周期还是涨跌幅度均存在明显的差异，这也是证券市场之共性使然，故大智慧、立信所主张的完全以大盘指数或者行业板块的涨跌幅度来计算市场风险并没有充分的事实和法律依据，但大盘指数涨跌幅度可以作为酌情判断证券市场系统风险的参考因素。本案中，虽然上证指数在2015年6月至2016年1月期间从最高点到最低点下跌幅度较大，但是最高点和最低点只是瞬间产生的价格，无论是大盘指数还是系争的大智慧股票在最高点和最低点附近停留的时间均极为短暂，本案绝大部分投资者也并非是在指数最高点买入，在指数最低点卖出，且基准价是根据揭露日至基准日一段时期内的平均价确定，并非根据最低价确定。法院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌情认定本案扣除证券市场系统风险因素为30%。一审法院虽对证券市场系统风险因素的认定欠妥，但处理结果并无不当，二审予以维持。大智慧和立信所关于本案系统风险因素占比的上诉理由没有依据，二审不予支持。立信所认为一审采取的买入证券平均价格计算方法错误，以及原审法院在认定损失时，没有考虑投资者自身因素对损失的影响等上诉理由没有事实和法律依据，二审不予支持。

四.立信所（证券中介服务机构）是否应承担连带赔偿责任。

立信所主张本案应适用《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》，根据该规定，因其主观系过失，故其承担的应是补充赔偿责任而非连带责任。二审认为，众所周知，在证券市场中，会计师事务所出具的会计报告对于众多投资者的投资行为具有重大的、决定性的影响，会计师事务所在为上市公司出具会计报告时应当更为审慎、勤勉尽责，否则应承担相应的民事责任。《证券法》明确规定了证券服务机构应当勤勉尽责，对所依据的文件资料的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。《若干规定》也规定专业中介服务机构知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。立信所作为专业证券服务机构，对于审计过程中发现的重大、异常情况，未按照其执业准则、规则，审慎、勤勉的执行充分适当的审计程序，对会计原则进行适当调整，导致大智慧公司的提前确认收入、虚增销售收入，虚增利润等严重违法行为未被及时揭示，对于大智慧公司虚假陈述事件的发生具有不可推卸的重大责任，立信所未举证证明其对此没有过错，依法应与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。即使依据《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》，立信所的行为也完全符合该若干规定第五条第二款规定的情形，足以认定其按照执业准则、规则对于大智慧的违法行为应当知道，应认定其明知。立信所认为其主观系过失故不应承担连带赔偿责任的意见缺乏依据，本院不予支持，立信所应当就投资者的损失与大智慧公司承担连带赔偿责任。虽然立信所的违法行为与大智慧公司的虚假陈述行为并非完全一一对应，但根据中国证监会的处罚决定内容，两者的虚假陈述行为的主要方面基本吻合，足以认定构成共同侵权。股价波动因素较为复杂，具体的虚假陈述行为对股价影响幅度难以量化，因此，很难判断立信所没有涉及的虚假陈述行为究竟对大智慧公司股价波动产生何种影响。故可将立信所和大智慧公司的共同虚假陈述行为视为一个整体，对外统一承担连带赔偿责任，至于立信所和大智慧之间内部责任的分摊比例，不影响其对外应承担的赔偿责任范围。关于立信所和大智慧之间内部责任大小，不属于本案审理范围，双方另行处理。

探索与思考

司法实务中，虚假陈述责任纠纷案件遇到的问题可能还会更加复杂。如关于虚假陈述揭露日的认定，《若干规定》规定了几个时间概念，在此一并做个比较：

（1）实施日：是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。上市公司信息披露义务人在披露信息或应当披露信息时，披露不实信息或未依法披露其应当披露的信息之日，即构成虚假陈述实施日。

（2）揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

（3）更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

（4）基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

（5）处罚日，是指有关机关对虚假陈述行为作出行政处罚决定或者人民法院对犯罪嫌疑人作出刑事裁判文书之日。自处罚日起，符合法律规定的投资人可以对上市公司及其他虚假陈述行为人提起诉讼。

实践中，投资人从事相关股票交易可分为以下六种情形：

（1）实施日之前买入和卖出；

（2）实施日前买入，实施日后至揭露日或更正日前卖出；

（3）实施日前买入，揭露日或更正日后卖出；

（4）实施日后至揭露日或更正日前买入和卖出；

（5）实施日后至揭露日或更正日前买入，揭露日或更正日后卖出或持有；

（6）揭露日或更正以后买入和卖出或持有。

六种情形中，至少（2）（3）（4）（5） 种情形投资者的损失和虚假陈述之间存在一定关联，但 《若干规定》 将原告可以主张的损失范围仅限定为第（5） 种情形，即在实施日至揭露日或更正日期间内买入的，并且在揭露日或更正日后卖出或持有的。因此，揭露日便成为最为关键的时间节点。根据《若干规定》，认定揭露日有三个要件：虚假陈述行为、首次公开和全国性的媒体报道。

如何把握揭露日的三个要件，仍存在诸多不确定性因素。

第一，关于虚假陈述行为，从理论上讲，只有最先真实地揭露虚假陈述的新闻报道才应当是揭露日的确定依据，但揭露行为的认定是指实质上的揭露还是形式上的揭露？实质上的揭露须同官方处罚决定的内容一致，即官方认定的虚假陈述内容，这无可非议；形式上的揭露能否应予认可？新闻报道的真实性向来存在争议，揭露的内容与后期查明的虚假陈述行为有部分一致，部分不一致，如何认定？

第二，关于首次公开，是指虚假陈述的信息首次公开，还是虚假陈述的行为定性的首次公开？在新闻报道中常见有涉嫌虚假陈述，此后又出现了类似于澄清涉嫌虚假陈述或辟谣等，再后来或有经查澄清报道不实，或是所谓的谣言又成为现实等等，又如何认定？

第三，关于全国性的媒体，全国性是指媒体发行的实际覆盖面，还是指媒体发行单位的级别？就报刊而言，正式刊物均可通过邮政系统或者零售渠道在全国范围内发行销售，但有些即便是全国范围的报刊，也会因内容、专业、对象的不同，其覆盖面和读者群体的数量只接近省级报刊，不一定能够达到一般证券投资人能够阅览的程度。就电台、电视台而言，国家级的电台或电视台，并非所有频道的节目信号都能够通过卫星或者中转站在全国范围内落地，而省级卫视台的信号通过卫星或者中转站转播也可以覆盖全国；港澳台地区和境外举办的报刊、电台、电视台有可能先于国内大陆公开揭露；无国界互联网上的揭露报道全球都能看到，能否视为全国性播报？

这些问题都没有现成的答案，需要律师和法官共同深入研究把握。